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  类别：公司 机构：华安证券股份有限公司 研究员：郭倩倩/范云浩 日期：2021-06-28

  中际联合是国内领先的高空安全作业设备和服务解决方案提供商。现阶段，公司业务主要聚焦于风电领域，核心业务是高空安全升降设备(占67%)和防护设备(占31%)，收入占比合计超过98%。升降设备具体产品有塔筒升降机、免爬器、助爬器等，产品之间具有迭代性；防护设备包括爬梯、救生缓降器、防坠落系统等，种类较多，且更换较快，具有耗材属性。从产品属性上讲，公司从事的高空安全作业设备是具有定制化属性的“利基”产品。经过我们测算，目前公司产品覆盖的市场空间约33 亿(其中，高空安全升降设备市场20 亿，高空安全防护设备市场10亿，海上吊机市场2-3 亿)。2012-2020 年，公司营收由0.57 亿增长至6.81亿，CAGR 为36.22%，归母净利润由0.13 亿增长至1.85 亿，CAGR 为39.78%，业绩成长性很高。2018-2020 年，公司销售毛利率分别是54.89%、55.81%、57.43%，销售净利率为26.24%、26.30%、27.18%，盈利能力很强。

  亮眼财务数据的背后是公司难以复制的竞争优势，具体体现在：①基于风电行业特殊工况持续深耕，日积月累的“Know-How”，赢在专注；②重视研发，在人才、激励、研发等方面多管齐下，产品力一直在行业处于领先位置，持续推陈出新，避免单一产品需求下滑的波动风险；③始终将“安全可靠”作为公司发展的生命线，深入公司文化的精髓之中。

  公司成长性与稳定性兼备。①下游主赛道风电行业未来发展确定性强，风电行业作为朝阳行业，在全世界内仍具有广阔发展空间；②除了改善工作安全性与体验感，安装高空安全升降设备能极大的提升工作效率，经济效益凸显，主机厂与运营商有意愿主动投入(依照我们的测算，安装免爬器，投资回收期约9 个月；安装塔筒升降机，投资回收期约14 个月)，慢慢的变成为行业标配，新增市场与存量市场均具有较大发展空间；③公司成长性与外延拓展性充足，具体体现在：

  (1) 从新增市场到存量市场：我们测算的结果为，仅就高空安全升降设备而言(不包含防护设备)，2021-2025 年新增市场规模分别为9.3/8.9/10.1/10.7/11.9 亿元，存量市场规模分别为8.83/9.85/9.82/9.91/10.44 亿元。升降设备新增+存量全球市场规模合计年均接近20 亿，新增市场渗透率较高，存量市场渗透率持续提升。公司2020年高空升降设备收入4.54 亿，按照20 亿的市场规模来算，目前全球市占率水平22.7%。

  (2) 努力扩充产品品类，从设备到服务：一方面设备类产品不断推陈出新，给公司持续带来新的利润增长点；另一方面促使公司未来向“风电高空安全作业综合解决方案提供商”方向深化转型。目前公司升降设备+防护设备合计占比97.8%，高空安全作业服务收入1200 多万，收入占比不到2%，而对比丹麦Avanti Wind Systems A/S设备与服务的收入占比是80% : 20%，未来安全服务可拓展空间仍较大。

  (3) 从国内市场到海外市场：随公司品牌知名度与产品力不断的提高，未来有望在北美、印度乃至欧洲等市场多点开花，我们测算，高空安全升降设备，2021-2025，国内市场空间(新增+存量)分别约为5.28/ 6.31/6.61/6.68/7.06 亿元， 海外市场空间分别约为12.86/12.42/13.33/ 13.88/ 15.24 亿元。我们基于审慎原则，预计公司海外营收占比有望从2020 年的11.59%提升至2023 年20%左右。

  海外市场产品价值量更高，利润率更高，未来海外收入占比的不断的提高，对盈利水平也会带来正向贡献。

  (4) 立足风电，积极向其他应用领域拓展：未来有望以风电为基础，外延拓展，形成“风电+建筑+电网塔架+仓储+石化+民用应急逃生”等多点开花的行业布局，打开公司成长空间。

  风险提示：下游风电行业景气度下行；海外市场开拓受阻；市场之间的竞争加剧；新产品研发不及预期。

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